Credit default swap

En 1994, la banque JP Morgan accorda une ligne de crédit de 4,8 milliards de dollars à la compagnie pétrolière américaine Exxon du fait des risques liés à la marée noire provoquée par l'échouage de l'Exxon Valdez. Une telle ligne de crédit ne pouvait être détenue à 100 % sans modifier considérablement le bilan et augmenter le coût de refinancement de la banque. Une équipe de banquiers dirigée par Blythe Masters travailla sur un moyen de transférer une partie du risque de cette ligne de crédit en créant un produit financier spécifique de crédit qu'elle vendit sur le marché par l'intermédiaire de la tradeuse Terri Duhon[5]. JP Morgan commença à standardiser ces produits qui prirent le nom de CDS. À l'origine, ces portefeuilles de crédit portaient le nom de BISTRO pour Broad Index Secured Trust Offering. Ces nouveaux produits financiers furent rapidement adoptés par l'ensemble des institutions bancaires avant d'être restructurés et reconnus sous le nom de CDS. Avec John Cassano en 1998, J.P. Morgan empaqueta ces « credit default swaps » dans des « produits de confiance largement sécurisés » (Broad Index Secured Trust Offering) qui seront nommés CDO. Cassano considère ces CDO (obligations adossées à des actifs) comme un événement-clé : « Ce fut un tournant décisif lorsqu'en 1998 J.P. Morgan nous contacta, nous qui travaillions beaucoup avec eux, et nous demanda de participer. »

Les CDS connaissent une croissance foudroyante dans les années 2000. La conséquence est que plus personne ne sait où se trouve le risque de crédit. Présenté comme dispersé et ventilé, gage d'une plus grande sécurité, il se concentre en réalité dans le hors bilan des plus grosses institutions d'assurance[6].

Les CDS sont considérés comme une des causes de la chute, le 15 septembre 2008, de American International Group (AIG)[7], et une des sources de la diffusion incontrôlée des risques de crédit. Le marché des CDS est passé de 6 396 milliards de dollars américains à fin 2004 à 57 894 milliards à fin 2007, prenant le caractère d'une bulle financière. La banque Lehman Brothers était le premier acteur sur ce marché jusqu'à sa faillite. Les CDS, travaillés hors bilan et hors bourse, permettaient de contourner toutes les règles prudentielles, et l'accès aux CDS n'était pas contrôlé par les pouvoirs publics. Largement vus comme une des grandes sources de la crise financière, la plus grave depuis 1929, les CDS sont dans le collimateur de ceux qui veulent affermir les réglementations et resserrer le contrôle des activités bancaires.

L'élaboration d'un contrat de CDS nécessite l'agrément des cocontractants sur plusieurs points.

Primes des CDS souverains depuis janvier 2010 - L'axe de gauche est en points de base (100 points de base représentent 1 %).
1 point de base d’un CDS protégeant 10 millions de dollars de dettes pendant cinq ans coûte 1 000 $ par an.

S'agissant d'un contrat bilatéral, le transfert de risque de crédit des CDS single name est direct. Il ne passe donc pas par un SPV (Special Purpose Vehicle, c'est-à-dire une « entité ad hoc »). Les CDS permettent une exposition pure au risque de crédit et le niveau de prime fixé est perçu par les participants du marché comme une indication sur la qualité de crédit des actifs. Les assureurs monoline vendent typiquement de la protection pour des actifs de très bonne qualité uniquement, encaissant des primes périodiques assez faibles pour la couverture d'un événement de crédit potentiel extrêmement coûteux mais très improbable.

Dans le même ordre d'idées, les primes de CDS pour des actifs jugés risqués sont relativement élevées. Ces primes augmentent lorsque la situation d'un emprunteur semble se détériorer. Tel était le cas pour les CDS portant sur la dette argentine en 2001 avant son défaut effectif. Les primes de CDS varient ainsi en fonction de l'évolution de la perception de la qualité de crédit de l'actif sous-jacent. À travers cette caractéristique, les participants se servent des niveaux de primes pour anticiper des événements de crédit futurs.

Il existe deux familles de modèles permettant d’évaluer les CDS :

1. l’approche structurelle, une extension du modèle Black-Scholes (1974) ;
2. la forme réduite, qui simule directement la probabilité de défaut.

Le premier modèle est séduisant, car il permet de lier le marché du crédit à celui des actions. Cependant, le modèle n’est pas suffisamment flexible pour correspondre aux spreads du marché. Le second modèle est le standard utilisé sur le marché. Le marché des CDS est en 2008 très flexible, ainsi la courbe de spread est une donnée observable, qui permet de calibrer le modèle.

Une troisième catégorie, dite « hybride », s’inspirant des deux modèles précédents a été développée pour profiter des avantages de chaque modèle.

Dans le schéma d'analyse traditionnel de l'activité des banques, c'est le banquier qui analyse les risques d'un crédit et l'assume en cas de prêt. Il peut le partager avec d'autres banques sous forme de syndication. Il gère son risque d'insolvabilité du débiteur par des garanties de divers types et s'il s'est trompé, son capital encaisse la perte. L'organisation du crédit fait donc la part belle aux exigences de capital en fonction du risque des contrats de prêts.

Le mécanisme du CDS permet à une banque de prêter sans assumer le risque complet d'une transaction et sans augmenter ses besoins de capitaux de garantie. L'assureur de son côté peut dépendre de règles prudentielles différentes qui n'imposent pas des réquisitions de capital. Les CDS ont été présentés par leurs promoteurs comme une révolution dans la banque et la gestion du risque. La diffusion du risque et son contrôle par le marché devaient rendre l'ensemble plus solide. Dans la pratique le mécanisme a permis aux banques de devenir des courtiers en crédits, et de multiplier leur profit sans exigence de capital supplémentaire et hors de la vue des régulateurs bancaires.

Ce « changement de paradigme » de l'activité bancaire crée une difficulté : le développement macro économique d'un risque de dégradation de la qualité des prêts et d'un risque de contrepartie (risque que l'assureur ne puisse pas payer, donc qu'il n'y ait pas en fait d'assurance). Considéré par ses promoteurs comme un moyen de diffuser le risque, le CDS en réalité l'a concentré[9]. Une grande partie du risque s'est regroupé sur les organismes prêts à acheter du risque, dans la pratique certains assureurs. Toutes les opérations se faisant en mode bilatéral et hors bilan, l'aspect macro économique est resté longtemps caché pour surgir avec une extrême violence en septembre 2008.

Le système est fondé très largement sur les agences de notation qui qualifient le risque et d'une certaine façon déclarent les « événements de crédit ». On a constaté les graves erreurs d'évaluation des agences de notation sur les produits dérivés, avec des brusques changements qui ont aggravé la crise de crédit dès qu'elle a commencé en été 2007 et lorsqu'elle s'est précipitée avec la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. C'est finalement l'argent des contribuables qui a permis de financer le risque de contrepartie. Les impôts américains ont payé par exemple les CDS de la Société générale vis-à-vis de Lehman-Brothers. L'interconnexion des systèmes financiers était devenue telle que les mécanismes prévus pour sauver les déposants nationaux ont servi à protéger des intérêts internationaux[10].

Un autre aspect des CDS est qu'ils servent non seulement d'assurance mais aussi de moyen de spéculation. On leur attribue un rôle non négligeable dans la spéculation sur les dettes souveraines européennes. On le voit clairement depuis que la crise de l'endettement frappe une partie des pays de l'Euroland. Pour conserver une stabilité des marchés financiers, on hésitait à déclarer une restructuration de la dette grecque parce qu'on ne connaissait pas le nombre et le volume des contrats CDS qui se déclencheraient sur une décision qui serait interprétée par les agences de notation^{[réf. nécessaire]} comme un « événement de crédit ».

Jusqu'ici les CDS n'ont pas fait l'objet d'une réforme réglementaire internationale d'envergure. On évoque la nécessité d'unifier les règles prudentielles et les organismes de surveillance entre la banque et l'assurance, le changement des règles de comptabilisation des CDS pour les faire revenir dans le bilan, la création de plates-formes de compensation afin de rendre plus net le risque de contrepartie, la nécessité de nouvelles formes de reporting. La suppression des CDS et le retour à la responsabilité exclusive des banques vis-à-vis du risque du crédit sont parfois évoqués.

Les CDS sont-ils une révolution financière utile, une innovation qui comme toutes les innovations doit être maîtrisée avant de jouer pleinement son rôle bénéfique ? Ou s'agit-il d'un simple moyen de contourner les règles bancaires en créant un risque collectif insupportable ? C'est tout l'enjeu des discussions sur les réformes financières imposées par la « grande récession ».

Au niveau européen, la directive "relative aux sanctions pénales applicables aux opérations d’initiés et aux manipulations de marché", adoptée le 20 octobre 2011[11], doit être transposée dans les législations nationales dans les deux ans, mais le Royaume-Uni et l'Irlande en ont été dispensés.

La directive sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché adoptée également le 20 octobre 2011, concerne en particulier la surveillance des opérations de gré à gré sous l'égide de l'Autorité européenne des marchés financiers[12] : "pour veiller à ce que toute manipulation des marchés d’instruments financiers au moyen d’instruments dérivés négociés de gré à gré, tels que des CDS, soit clairement interdite". Toutefois, sauf réglementation nationale spécifique, anticipant la transposition de la directive : "son application devrait intervenir 24 mois après son entrée en vigueur", c'est-à-dire au plus tard en 2013[13]. Celle-ci a déjà eu lieu en partie en France avec l'article L. 621-15 de la loi sur la régulation bancaire et financière[14]^,[15]^,[16]. Le cadre législatif est donc en place en France, fin 2011, pour donner à l'autorité des marchés financiers un pouvoir de sanction contre d'éventuelles manipulations de taux qui utiliseraient les CDS.

En juin 2011, le marché des CDS (encours notionnels) représentait 32 400 milliards de dollars (49 % du PIB de la planète), dont 21 400 milliards atteindront leur maturité entre 1 et 5 ans[17]. Devant l'ampleur de ces chiffres, l'Union européenne a adopté un règlement portant sur l'encadrement des ventes à découvert et certains aspects des contrats d'échange sur risque de crédit. Cette réglementation s'appliquera à partir du 1^er novembre 2012. Sur décision du Parlement européen et à l'issue d'une négociation menée par Pascal Canfin, député européen Europe Écologie Les Verts, rapporteur pour ce texte, ce règlement interdit notamment les CDS à nu sur la dette souveraine des États européens.

• En juillet 2011, le marché des CDS aux USA, majoritairement contrôlé par trois banques américaines (JP Morgan, Bank of America, Citibank), couvrait des risques de défauts qui s’élevaient à 15 227 milliards de dollars[18], soit quasiment le PIB des États-Unis. Ce montant correspond à la valeur des actifs de référence couverts par les CDS vendus ou achetés par les banques (il inclut les ventes croisées)[18].
• En décembre 2010, au niveau mondial, d'après la Banque des règlements internationaux (BRI), les montants notionnels des contrats CDS s'élevaient à 29 898 milliards (brut)[19]. En mars 2009, d'après la BCE, les principaux émetteurs de titres non-souverains servant d’actifs de référence aux contrats de CDS, étaient les banques : GE Capital, JP Morgan, Goldman Sachs Group, Morgan Stanley, Deutsche Bank et Barclays Group [20].
• Chacune des banques anglaises Barclays et RBS avait en 2009 des engagements s'élevant à 2 400 milliards de livres en CDS (soit 4 800 milliards de £ au total)[21]. Charles Goodhart estimait que la seule nationalisation du groupe Lloyds Banking aurait fait passer la dette publique anglaise de 45 % à 300 % du PIB[22].
• Le risque d'exposition des banques françaises résultant de leurs engagements hors bilan était en juillet 2010, supérieur au PIB français : Crédit agricole pour 929 milliards d'euros ; BNP Paribas pour 571 milliards d'euros ; BPCE pour 491 milliards d'euros et la Société Générale pour 453 milliards d'euros [23]^,[24] (il faut noter que les CDS ne représentent qu’une faible partie de ces engagements).
• Début novembre 2011, d'après Depository Trust & Clearing Corporation, le montant au niveau mondial des contrats CDS souscrits pour les dettes des états (souveraines), s'élève au moins à 2 800 milliards de dollars [25]. Ce montant est cependant une estimation du montant réel, car les contrats étant souscrits directement entre contractants (de gré à gré), ils sont le plus souvent connus d'eux seuls. Une étude du FMI estime cependant que les contrats enregistrés par la DTCC représentent 75 % du volume total des contrats émis[26].